安踏體育46億歐元購亞瑪芬五疑問 跨國并購會(huì)否水土不服

編者按：跨國并購一直被譽(yù)為商業(yè)世界里“皇冠上的明珠”，但其低成功率也是常態(tài)，交易變數(shù)不斷、政策監(jiān)管層層，后續(xù)水土不服都是跨國并購需要面臨的難題。從全球來講，跨國并購的成功率不到30%，而相對(duì)缺乏跨國經(jīng)驗(yàn)的中國企業(yè)，并購的死亡率還會(huì)更高。

近日，以安踏為首的中國財(cái)團(tuán)宣布以46億歐元(約合360億元人民幣)的價(jià)格向芬蘭體育用品巨頭Amer Sports(亞瑪芬)正式發(fā)出收購要約。目前，Amer Sports董事會(huì)已決定一致建議股東接受要約收購。

Amer Sports旗下?lián)碛斜姸鄧H知名的頂級(jí)運(yùn)動(dòng)品牌，比如加拿大奢侈級(jí)戶外裝備品牌Arc‘teryx(始祖鳥)、法國山地戶外越野品牌Salomon(薩洛蒙)、美國網(wǎng)球裝備品牌Wilson(威爾遜)、奧地利滑雪板品牌Atomic Skis、奧地利滑雪裝備品牌Atomic、芬蘭運(yùn)動(dòng)腕表等戶外裝備品牌Suunto和美國跑步機(jī)品牌Precor等品牌。

這樁被視為中國體育用品史上最大的跨國收購案，發(fā)布公告后在二級(jí)市場(chǎng)引發(fā)股價(jià)震蕩。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，成功的并購業(yè)務(wù)，特別是體量較大的并購業(yè)務(wù)取得成功一直就很難，對(duì)于一家立足中國本土三四線市場(chǎng)，并未有過太多海外并購經(jīng)驗(yàn)和太多高端品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的公司難度更大。

以下是投資并購圈的業(yè)內(nèi)人士對(duì)這起高溢價(jià)的跨國并購案在估值、收購時(shí)機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)提出的五點(diǎn)疑問。

疑問一：

安踏給出的報(bào)價(jià)是40歐元/股，溢價(jià)率達(dá)到43%，被外媒認(rèn)為非?？犊７姨m當(dāng)?shù)貓?bào)道認(rèn)為Amer的股票內(nèi)涵價(jià)值在30歐元每股，所以無疑是一次高溢價(jià)收購。目前也沒有其他的競(jìng)爭(zhēng)者來競(jìng)爭(zhēng)。

這意味著目標(biāo)公司的大部分價(jià)值會(huì)被賣方拿走，而不是由收購后的買方享有。并購領(lǐng)域也存在著“贏者的詛咒”(winner’s curse)現(xiàn)象，并購中出價(jià)過高，很可能支付了超過目標(biāo)公司價(jià)值的價(jià)格，從而使未來的收益顯著降低。

疑問二：

千億港幣市值的安踏花46億歐元收購AMER SPORT的股權(quán)，看上去似乎是安踏能承受得起的交易規(guī)模。但是，安踏在這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行收購，說明其認(rèn)為自己的股價(jià)可能是被高估的。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)的股價(jià)被低估，企業(yè)通常會(huì)回購股票;而當(dāng)企業(yè)自身股票被高估的時(shí)候，往往會(huì)去做并購，用收購來的資產(chǎn)填股價(jià)的泡沫，防止股價(jià)下跌。

疑問三：

本次交易中除了引入騰訊、Lululemon的創(chuàng)始人Chip Wilson等之外，還進(jìn)行了大規(guī)模杠桿融資。杠桿的作用具有雙刃劍，既可以放大收益，也可以放大損失。對(duì)于如此大規(guī)模的交易而言，由于動(dòng)用了企業(yè)更多的財(cái)務(wù)資源、人力資源，如果整合管理不慎，對(duì)收購方的影響可能是致命的。

很多公司會(huì)因?yàn)橐淮尾怀晒Φ牟①弿拇松钕菽嗵?，這其中有很多是因?yàn)樾坌膲阎咎?，結(jié)果消化不良，回天無力。并購很可能搞跨一個(gè)公司，這樣的例子在國際成熟的并購市場(chǎng)上也履見不鮮。

經(jīng)典并購案例“門口的野蠻人”——KKR以杠桿收購的方式拿下了雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項(xiàng)目中脫身時(shí)，其損失已經(jīng)超過7億美元。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的并購尚且如此，實(shí)業(yè)企業(yè)做并購更要慎重行事。

在業(yè)務(wù)和品牌層面更不被看好的是，安踏一直聚焦于國內(nèi)三四線市場(chǎng)，缺乏對(duì)高端品牌及戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和能力。

疑問四：

Amer的股東在如此高價(jià)之下仍然很猶豫，更多的是對(duì)企業(yè)未來是否會(huì)搬出芬蘭，是否能在中國人手中得到很好的管理的質(zhì)疑。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人雜志上曾有一篇關(guān)于并購的文章《Riding the Wave》這樣評(píng)價(jià)并購交易：“正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收?qǐng)觥?rdquo;

安踏之前從來沒做過真正的海外并購，沒有整合全球市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)(之前都是收購大中華地區(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)等)，第一次海外并購就做這樣大的項(xiàng)目，是否會(huì)消化不良?

疑問五：

安踏選擇這樣一個(gè)收購標(biāo)的的意圖是否為了瞄準(zhǔn)北京冬奧會(huì)?

上一屆奧運(yùn)會(huì)上，福建起家的各家運(yùn)動(dòng)品牌都大展風(fēng)采。這一次在家門口的冬奧會(huì)，安踏放出如此大手筆，是不是值得?還是僅僅為了賽會(huì)期內(nèi)的消費(fèi)?

安踏的收購是否僅僅是事件驅(qū)動(dòng)?真正的并購戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)是滿足企業(yè)長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，而不是為了某一個(gè)事件營銷的風(fēng)頭。如此高溢價(jià)的收購真的能在冬奧會(huì)上收回投資么?

當(dāng)年的北京奧運(yùn)會(huì)，國內(nèi)所有體育類公司一擁而上，結(jié)果導(dǎo)致包括安踏在內(nèi)的多家企業(yè)，在消化庫存、關(guān)閉門店方面花費(fèi)了多年時(shí)間，甚至有些至今還未緩過勁來。未來的冬奧會(huì)會(huì)不會(huì)重蹈覆轍?

這筆賬要好好算一下。特別是，和此前引起高層批評(píng)的酒店、球隊(duì)收購一樣，這樣的收購是否符合國家戰(zhàn)略?(文/小云)

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