最后一家未上市千億房企IPO：毛利率稍低 關(guān)連交易近百億元

在眾多內(nèi)地中小房企扎堆上市下，港交所終于迎來一家規(guī)模房企的上市請求。近日，祥生控股(集團)有限公司(以下簡稱“祥生控股”)在港交所發(fā)布招股書，按照機構(gòu)排名，祥生控股年銷售額已經(jīng)挺進千億元人民幣，進入中國房企前三十強。這可能是本年度最大的內(nèi)房股IPO。

3年業(yè)績翻6倍 挺進千億軍團

1951年出生的浙江紹興諸暨人陳國祥，是祥生的創(chuàng)始人，報道顯示，早年間他依靠尼龍絲綿綸絲生意，完成了資本的原始積累。20世紀90年代，因承擔村子拆遷改造工作，陳國祥開始涉足房地產(chǎn)行業(yè)。

招股書稱，祥生控股的歷史可以追溯至1995年，當時陳國祥與妻子朱國玲成立了祥生地產(chǎn)。1999年，祥生在浙江紹興開發(fā)了第一個住宅項目，并透過多年的持續(xù)發(fā)展將業(yè)務(wù)拓展至浙江主要的城市，包括杭州、溫州、寧波、紹興、衢州及湖州。

之后，祥生將業(yè)務(wù)范圍擴張到了泛長三角地區(qū)，分別于2004年、2007年進軍江蘇及上海市場，進入的城市包括南京、合肥、蘇州、南通等。2007年及2018年又將業(yè)務(wù)拓展到武漢、呼和浩特。

祥生控股土儲分布。來源：祥生控股招股書

根據(jù)截至2020年3月底的土地儲備分布，浙江省仍是祥生控股最主要的陣地。招股書顯示，在2304萬平方米的總土儲中，有50.2%的土儲位于浙江省內(nèi)，其中，祥生控股附屬公司開發(fā)的物業(yè)項目的土儲占45%，合營企業(yè)及聯(lián)營公司開發(fā)的物業(yè)項目占5.2%。

最近幾年，祥生控股的銷售業(yè)績持續(xù)攀升。中指院數(shù)據(jù)顯示，祥生2016年的銷售額為180億元，排在中國房企第90位;至2018年，銷售額首次突破千億關(guān)口，達1071億元，排在房企第28位，銷售額在3年內(nèi)增長了近6倍;2019年，銷售額達1225億元，權(quán)益銷售額為921.3億元，均排在房企第25位。

中國城市房地產(chǎn)研究院院長謝逸楓稱，祥生控股從浙江起家，并將主要業(yè)務(wù)布局在長三角區(qū)域，成為近幾年能夠迅速擴張的原因之一。它的很多項目都在三四線城市，在樓市火熱、棚改貨幣化安置比例大的情況下，銷售業(yè)績增長較快，但很多房企都是“成也三四線，敗也三四線”，未來的風險還是要關(guān)注。

招股書顯示，在祥生控股的土儲中，除了小部分土地位于上海、杭州、寧波、蘇州、武漢、濟南、呼和浩特等一二線城市外，其余土儲都分布在三四線城市。

在中梁控股于2019年成功上市后，祥生控股成為房企三十強中唯一一個未上市的企業(yè)，業(yè)內(nèi)預(yù)計，祥生控股有可能是今年最大的內(nèi)房股IPO。

毛利率稍低 關(guān)連交易近百億元

祥生控股毛利及毛利率數(shù)據(jù)。來源：祥生控股招股書

2017年-2019年，祥生控股營業(yè)收入分別實現(xiàn)約62.93億元、142.15億元、355.2億元，毛利8.34億元、30億元、84.8億元，毛利率依次為13.2%、21.1%、23.9%。

對于毛利率的上升，祥生控股解釋稱，主要是交付項目因地理位置優(yōu)越而售價較高;項目開發(fā)實施標準化運營程序、對土地收購機會之敏銳市場趨勢洞察及詳細謹慎的流程，令公司能以合理的成本獲得土地及控制開發(fā)建設(shè)成本;杭州及杭州周邊城市住宅物業(yè)市場狀況整體有所上升。

不過，即便是23.9%的毛利率，與行業(yè)平均水平相比也并不高?？硕鹧芯恐行膶?0家典型上市房企的數(shù)據(jù)進行分析后顯示，2019年，50家房企的加權(quán)平均毛利率為29.9%，毛利率中位數(shù)為28.8%。

“主要是由于我們自2016年以來加快物業(yè)開發(fā)活動及地域擴張”，致使祥生控股的凈利潤水平不高，2017年甚至錄得凈虧損2.86億元。2018年、2019年，公司分別實現(xiàn)凈利潤4.28億元、32.09億元，簡單計算，凈利潤率分別為3.01%、9.03%?？硕鸬那笆鲅芯匡@示，2019年50家典型上市房企的加權(quán)歸母凈利率和歸母凈利率中位數(shù)分別為10.9%、10.5%。

謝逸楓對中新經(jīng)緯客戶端分析，很多企業(yè)在擴張階段，都會更看重規(guī)模的增加，從而有選擇性地減少利潤，祥生控股也有類似表現(xiàn)。另外，祥生控股借款成本高，很多項目都在三四線城市，都會拉低利潤水平。

祥生控股還存在著規(guī)模較大關(guān)連交易。2017年-2019年，公司向單一最大供應(yīng)商祥生建設(shè)(一名關(guān)連人士)作出的采購額分別為43.86億元、96.10億元、98.32億元，分別占總采購額的38.3%、43.5%、50.1%。根據(jù)披露，祥生建設(shè)由祥生實業(yè)全資控股，后者分別由陳國祥及其兒子陳弘倪持股99%、1%，因此，祥生建設(shè)提供的物業(yè)項目建設(shè)服務(wù)交易構(gòu)成持續(xù)關(guān)連交易。

“我們依賴祥生建設(shè)會令我們承受多項風險。例如，祥生建設(shè)可能出現(xiàn)經(jīng)營困難，將會(視情況而定)令其提供我們業(yè)務(wù)營運所需建設(shè)服務(wù)的能力被削弱。”招股書提示稱。

偏愛信托融資 現(xiàn)金僅剩24億元

隨著盈利水平的改善，公司的凈資產(chǎn)負債率逐年走低，2017年-2019年分別為13.8倍、7.4倍、3.6倍。不過，對比同行，這樣的負債水平依舊不低。招股書說：“于往績記錄期間，我們的凈資產(chǎn)負債比率較高，乃由于我們的借款金額相對較大，以及由于先前累計虧損而導致總股本相對較小。”

近三年，祥生控股的借款總額(包括計息銀行及其他借款、資產(chǎn)抵押證券及優(yōu)先票據(jù))分別為258.74億元、290.65億元、285.27億元，而這些借款中，信托融資占據(jù)了很大比例。

祥生控股信托融資情況。來源：祥生控股招股書

截至2019年底，祥生控股共有51筆信托融資，總額為180.07億元，未償還信托融資總額占借款總額63.1%。51筆信托中，只有少數(shù)幾筆的年利率低于10%，其余都在10%以上，最高的一筆超過了16%。

信托占比過大，導致公司的借款利率處于持續(xù)攀升狀態(tài)，利息支出規(guī)模不斷增加。2017年-2019年，其加權(quán)平均實際利率分別為8.09%、8.13%及9.28%，銀行及其他借款利息支出達到12.75億元、25.58億元、32.23億元。

祥生控股現(xiàn)金流量表摘要。來源：祥生控股招股書

另一方面，由于在全國范圍內(nèi)開展“1+1+X”的擴張戰(zhàn)略，祥生控股手上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物逐年減少，2017年-2019年，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為32.29億元、31.13億元、24.15億元。截至2019年底，公司一年以內(nèi)到期的銀行及其他借款超過百億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物明顯低于短期到期債務(wù)。

謝逸楓稱，祥生地產(chǎn)融資成本不斷提高，現(xiàn)金流也比較吃緊，這些都促使它盡快上市融資，以緩解資金緊張狀況。

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