手握百億仍大舉借債 牧原股份(002714.SZ)擴(kuò)張平衡術(shù)

截至2020年一季度末，牧原股份的貨幣資金達(dá)204.10億元，這與公司2019年手握上百億元資金仍需舉債擴(kuò)張的情形如出一轍。

7月6日晚間，牧原股份(002714.SZ)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2020年前二季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為105億―110億元，去年同期虧損約1.56億元，扭虧為盈。這一數(shù)字亦遠(yuǎn)超2019年全年凈利潤(rùn)的61.14億元。

這是牧原股份在歷經(jīng)一年多重金擴(kuò)張后再次迎來(lái)業(yè)績(jī)大爆發(fā)，與此同時(shí)，這家“豬中茅臺(tái)”的財(cái)務(wù)隱憂(yōu)也開(kāi)始浮現(xiàn)。

7月1日，牧原股份收到深交所2019年年報(bào)問(wèn)詢(xún)函，針對(duì)公司利息收入遠(yuǎn)低于利息費(fèi)用的原因及合理性、是否面臨償債風(fēng)險(xiǎn)、在建工程及應(yīng)付賬款大幅增加等情況提出“靈魂8問(wèn)”。

在非洲豬瘟沖擊下，我國(guó)生豬養(yǎng)殖迎來(lái)行業(yè)大洗牌，中小散戶(hù)加速退出，規(guī)?；i養(yǎng)殖場(chǎng)迎來(lái)大擴(kuò)張紅利期，2019年下半年掀起的養(yǎng)豬大潮仍在持續(xù)，作為龍頭企業(yè)的牧原股份，在這一輪擴(kuò)張中一路高歌猛進(jìn)。

高速擴(kuò)張的同時(shí)，牧原股份的融資步伐也在加速。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，牧原股份已經(jīng)發(fā)行了4筆短期融資券、2筆中期票據(jù)和一筆公司債，合計(jì)為34億元。

6月7日晚間，牧原股份連發(fā)多份報(bào)告，稱(chēng)公司擬發(fā)行規(guī)模不超過(guò)30億元公司債;擬發(fā)行短期公司債券規(guī)模不超過(guò)人民幣30億元;同日，公司董事會(huì)決議審議通過(guò)了《關(guān)于公司申請(qǐng)境外銀團(tuán)貸款的議案》，同意公司向境外銀團(tuán)申請(qǐng)不超過(guò)等值于3億美元的貸款。

隨之不斷攀升的還有公司的總負(fù)債規(guī)模。2020年一季報(bào)顯示，一季度，在公司300.56億元的總負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債高達(dá)252.67億元，流動(dòng)負(fù)債率達(dá)84.07%。

“截至2020年一季度，公司主要償債指標(biāo)均保持在合理水平，資產(chǎn)流動(dòng)性較好，一季度資產(chǎn)負(fù)債率為42.35%，流動(dòng)比率為1.31，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理;一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入80.70億元，歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)41.31億元，良好的經(jīng)營(yíng)收益和盈利能力使公司具有較強(qiáng)的償債能力，不存在短期和長(zhǎng)期的償債風(fēng)險(xiǎn)。”7月6日，牧原股份回復(fù)時(shí)代周報(bào)記者表示。

資金爭(zhēng)議

得母豬者得天下。憑借獨(dú)特的輪回二元育種體系，牧原股份自2019年以來(lái)不斷擴(kuò)大養(yǎng)豬規(guī)模。

截至2019年底，牧原股份全資及控股子公司數(shù)量已達(dá)138個(gè)，分布在18個(gè)省區(qū)。

相應(yīng)的，其生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額也是快速增長(zhǎng)。截至2019年末，牧原股份生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額為38.35億元，同比增長(zhǎng)162.45%;能繁母豬存欄128.32萬(wàn)頭，后備母豬存欄72萬(wàn)頭。

在建工程余額也隨之猛漲。報(bào)告期末，公司在建工程余額為85.99億元，同比增長(zhǎng)133.65%，其中重要在建工程項(xiàng)目本期增加金額為54.90億元、本期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額為32.29億元。

這成為監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)之一。在這次年報(bào)問(wèn)詢(xún)中，深交所要求牧原股份結(jié)合生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的具體內(nèi)容、單位成本、數(shù)量等，量化說(shuō)明增長(zhǎng)的具體原因及合理性。此外，還要求公司結(jié)合現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金的具體資金流向，說(shuō)明在建工程本期增加情況與上述現(xiàn)金流是否匹配。

在超級(jí)豬周期下，經(jīng)過(guò)高速擴(kuò)張后，牧原股份也迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)期。

2019年報(bào)顯示，2019年，牧原股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.21億元，同比增長(zhǎng)51.04%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)61.14億元，同比增長(zhǎng)1075.37%。

報(bào)告期末，公司貨幣資金余額為109.33億元，同比增長(zhǎng)293.52%，主要原因是非公開(kāi)發(fā)行募集資金、子公司吸收少數(shù)股權(quán)融資及經(jīng)營(yíng)積累所致。

不過(guò)，即便手握百億貨幣資金，隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大以及項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，公司負(fù)債規(guī)模也不斷增長(zhǎng)。其中，截至2019年末，牧原股份有息負(fù)債余額為71.63億元，基本與2018年持平。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)生利息費(fèi)用5.66億元、利息收入0.42億元。

這也是監(jiān)管層關(guān)注的主要問(wèn)題。深交所要求牧原股份說(shuō)明公司貨幣資金存放地點(diǎn)、存放類(lèi)型、利率水平，是否存在質(zhì)押、凍結(jié)等權(quán)利限制;是否存在與控股股東及關(guān)聯(lián)人的共管賬戶(hù);是否存在償債風(fēng)險(xiǎn);利息收入遠(yuǎn)低于利息費(fèi)用的原因及合理性。

7月6日，香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)時(shí)代周報(bào)記者分析稱(chēng)，這主要是公司借的錢(qián)太多，而側(cè)面反映出其來(lái)自于業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入少，與牧原股份在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)存在明顯差異。

另一方面，2019年以來(lái)，票據(jù)結(jié)算增加使得牧原股份應(yīng)付票據(jù)增幅較大。

截至2019年末，公司應(yīng)付票據(jù)余額為33.59億元，同比增長(zhǎng)348.46%，其中商業(yè)承兌匯票余額為14.17億元，同比增長(zhǎng)83579.44%;應(yīng)付賬款余額為50.98億元，同比增長(zhǎng)87.94%。

對(duì)此，深交所要求牧原股份結(jié)合公司采購(gòu)模式及金額、信用政策等說(shuō)明公司應(yīng)付票據(jù)、商業(yè)承兌匯票、應(yīng)付賬款期末余額大幅增長(zhǎng)的原因及合理性，是否存在向關(guān)聯(lián)方開(kāi)具商業(yè)承兌匯票的情況。

對(duì)于涉及深交所問(wèn)詢(xún)的問(wèn)題，牧原股份表示，公司會(huì)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)盡快回復(fù)，請(qǐng)以回復(fù)函為準(zhǔn)。

舉債大擴(kuò)張

進(jìn)入2020年以來(lái)，縱使豬價(jià)起伏，并未影響牧原股份擴(kuò)張的熱情，依舊大額舉債不斷擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模。

從2020年一季度短期借款這一指標(biāo)的變化便可見(jiàn)一斑。

截至2020年一季度末，牧原股份短期借款為104.65億元，比2019年末增長(zhǎng)145.88%。長(zhǎng)期借款由2019年末的11.17億元增加至28.80億元，增長(zhǎng)157.88%。而2020年1—3月，牧原股份累計(jì)新增借款79.34億元。

值得注意的是，截至2020年一季度末，牧原股份的貨幣資金達(dá)204.10億元，這與公司2019年手握上百億元資金仍需舉債擴(kuò)張的情形如出一轍。

根據(jù)牧原股份的規(guī)劃，2020年，公司計(jì)劃出欄生豬1750萬(wàn)—2000萬(wàn)頭。產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張促使牧原股份不斷加快融資步伐。

2月27日，牧原股份披露公告稱(chēng)，公司及控股子公司擬向關(guān)聯(lián)方牧原實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司申請(qǐng)借款額度不超過(guò)20億元。這也遭到深交所問(wèn)詢(xún)，要求說(shuō)明公司向關(guān)聯(lián)方借款的必要性及具體實(shí)施情況。

在牧原股份6月7日發(fā)布的系列公告中，稱(chēng)公司擬發(fā)行規(guī)模不超過(guò)30億元(含30億元)公司債，期限不超過(guò)3年(含3年)，可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種，本次公司債券發(fā)行采取無(wú)擔(dān)保方式發(fā)行。

牧原股份于同日公告中稱(chēng)，擬發(fā)行短期公司債券規(guī)模不超過(guò)30億元(含30億元)，期限不超過(guò)1年(含1年)，可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種。

同時(shí)，為拓展公司融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，同意公司向Cooperative Rabobank U.A., Hong Kong Branch、Standard Chartered Bank(Hong Kong)Limited牽頭的境外銀團(tuán)申請(qǐng)不超過(guò)等值于3億美元的貸款，貸款期限為3年。

此外，牧原股份子公司牧原國(guó)際有限公司擬向光大銀行香港分行申請(qǐng)不超過(guò)等值于5000萬(wàn)美元的貸款，貸款期限2年，由公司提供無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)的跨境連帶責(zé)任擔(dān)保。

同步進(jìn)行的是大手筆的投資擴(kuò)張計(jì)劃。

6月7日，牧原股份公告稱(chēng)，擬出資5.8億元設(shè)立房山牧原、棗陽(yáng)牧原等17家子公司，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。

此外，牧原股份公布使用自有資金向公司子公司增資的公告，增資對(duì)象為49家子公司，增資金額合計(jì)為52.07億元。

平安證券在近期研報(bào)中認(rèn)為，牧原采用的“自育肥”+“二元輪回雜交”的組合策略在周期頻繁波動(dòng)中，使得產(chǎn)能收/張節(jié)奏、銷(xiāo)售節(jié)奏能對(duì)豬價(jià)做出快速響應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。更重要的是，當(dāng)供給側(cè)沖擊事件出現(xiàn)時(shí)，能夠最快、最大程度地抓住歷史性機(jī)遇進(jìn)行擴(kuò)張，利潤(rùn)留存+杠桿融資繼續(xù)下注下一輪周期，而行業(yè)最低的完全成本為公司預(yù)留了足夠的安全墊。

平安證券指出，牧原股份的擴(kuò)張可以總結(jié)為：以高勝率的策略下注，賺錢(qián)、融資、加注。

回溯牧原股份近年來(lái)大擴(kuò)張下的債券融資，其中以短期融資券居多。中誠(chéng)信國(guó)際在評(píng)級(jí)報(bào)告指出，隨著牧原股份產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃的推進(jìn)，公司債務(wù)規(guī)模不斷上升，且以短期債務(wù)為主，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待調(diào)整。

自2019年10月份母豬存欄增加，2020年以來(lái)生豬價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌，即便6月起豬價(jià)企穩(wěn)回升，但在業(yè)內(nèi)看來(lái)，預(yù)計(jì)后續(xù)步入生豬后周期時(shí)代，或會(huì)開(kāi)啟持續(xù)下降通道。

牧原股份曾在5月27日接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)也指出，未來(lái)豬價(jià)大趨勢(shì)還是逐步向下。

“豬肉價(jià)格在非洲豬瘟導(dǎo)致的市場(chǎng)扭曲下長(zhǎng)時(shí)間處于高位，刺激企業(yè)大幅度舉債擴(kuò)張，但實(shí)際上養(yǎng)豬業(yè)不是一個(gè)收益率高的行業(yè)，因此不排除當(dāng)非洲豬瘟因素排除后，導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)的泡沫出現(xiàn)破裂。”沈萌說(shuō)。

牧原股份對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，公司具有完善的財(cái)務(wù)管理體系，會(huì)對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分分析，在綜合考慮各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上做出合理的決策。

“根據(jù)目前的市場(chǎng)行情，預(yù)計(jì)今年公司的現(xiàn)金流和利潤(rùn)情況較好，今年資本開(kāi)支大概在200億元。出欄節(jié)奏可能和往年呈現(xiàn)同樣的特征，上半年出欄量少，下半年出欄量大。因此，下半年公司現(xiàn)金流、利潤(rùn)受豬價(jià)影響比較大，公司會(huì)根據(jù)具體資金需求和市場(chǎng)的變化對(duì)資本開(kāi)支進(jìn)行調(diào)整。”牧原股份表示。

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