寒武紀(jì)如何估值？寒武紀(jì)值不值一千億？

如果不是上市，可能很多人都不知道中國(guó)還有寒武紀(jì)這樣一家AI芯片公司。

7月20日，寒武紀(jì)正式登陸科創(chuàng)板，開(kāi)盤(pán)大漲288%，市值一度沖上千億，收于每股212.4元，漲幅達(dá)229.86%。

寒武紀(jì)上市也讓一眾股東收獲頗豐，打新中一簽寒武紀(jì)如果在今天最高點(diǎn)賣(mài)出，可獲利11.52萬(wàn)元。

寒武紀(jì)創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人陳天石

寒武紀(jì)創(chuàng)始人陳天石在午盤(pán)后持股的市值達(dá)到266億元，科大訊飛、阿里創(chuàng)投等前期投資股東更是浮盈近10倍。

寒武紀(jì)不為公眾所熟知，卻是含著金湯匙出生的。

寒武紀(jì)出圈

寒武紀(jì)是中科院旗下的人工智能芯片初創(chuàng)公司，2016年3月，由陳云霽、陳天石兩位"天才兄弟"合伙創(chuàng)立。

在地質(zhì)學(xué)上，寒武紀(jì)指的是大約6億年前的時(shí)代，大量無(wú)脊椎動(dòng)物在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)“生命大爆發(fā)"，以此命名，意喻人工智能即將迎來(lái)大爆發(fā)的時(shí)代。

陳云霽與陳天石倆兄弟可謂“雙劍合璧”。

哥哥陳云霽1983年出生，14 歲考入中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)少年班。2002年，19歲的陳云霽進(jìn)了中科院計(jì)算所碩博連讀，成為當(dāng)時(shí)國(guó)產(chǎn)芯片“龍芯”研發(fā)團(tuán)隊(duì)中最年輕的成員，24 歲便取得計(jì)算機(jī)博士學(xué)位。

2015年，陳云霽曾入選《麻省理工科技評(píng)論》35歲以下的全球最佳35名創(chuàng)新人士。弟弟陳天石比陳云霽小兩歲，幾乎是重走了一遍哥哥走過(guò)的路，從中科大少年班一步步踏入計(jì)算所。

在寒武紀(jì)如今公開(kāi)的大股東名單中，陳天石位列第一，但沒(méi)有出現(xiàn)陳云霽的名字。在過(guò)往的報(bào)道中曾提及一個(gè)細(xì)節(jié)：哥哥好研究，弟弟外向好動(dòng)，于是哥哥還留在科研所，為芯片而埋頭寫(xiě)代碼做計(jì)算，而弟弟則全心全意當(dāng)起了CEO，將AI芯片推出市場(chǎng)，在市場(chǎng)落地。

寒武紀(jì)成立后研發(fā)出全球首個(gè)能夠“深度學(xué)習(xí)”的“神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)”處理器芯片，改變了中國(guó)芯片領(lǐng)域長(zhǎng)期空白落后的歷史。正值人工智能產(chǎn)品應(yīng)用爆發(fā)，寒武紀(jì)在當(dāng)年就拿到了上億元的訂單。而其中的最大訂單，來(lái)自于剛剛崛起的華為。

可以說(shuō)，寒武紀(jì)的第一次出圈，要感謝華為。2017年，華為在MATE10上搭載了自主研發(fā)的麒麟970芯片，該芯片首次采用了NPU(神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)處理器)，而這款NPU的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)就來(lái)自于寒武紀(jì)。

隨后，華為海思幾乎包攬了寒武紀(jì)2017-2018年所有營(yíng)業(yè)收入，這讓襁褓中的寒武紀(jì)聲名大噪，跟進(jìn)的投資者可以說(shuō)踏破門(mén)檻。

寒武紀(jì)在上市前經(jīng)歷了六輪融資?？拼笥嶏w是2016年8月最早一批投資寒武紀(jì)的公司。

根據(jù)招股書(shū)，科大訊飛當(dāng)時(shí)增資總對(duì)價(jià)為1000萬(wàn)元，2019年5月，科大訊飛將其持股的0.25%轉(zhuǎn)讓給廣州匯星，總對(duì)價(jià)為5000萬(wàn)元，早已將本金賺了回來(lái)，如今科大訊飛的持股市值約9.21億元。

阿里創(chuàng)投進(jìn)入得略晚，在2018年7月和2019年1月兩次對(duì)寒武紀(jì)增資，增資總對(duì)價(jià)合計(jì)為1.4995億元，位列第十大股東，如今市值約14.98億元。

高虧損與高估值邏輯

回顧寒武紀(jì)的上市進(jìn)程，可以用極為迅速來(lái)形容，從受理到上市只用了68天，創(chuàng)下今年以來(lái)科創(chuàng)板過(guò)會(huì)企業(yè)的最快紀(jì)錄。

而且，寒武紀(jì)至今未盈利，尤其是從去年開(kāi)始，華為使用自主研發(fā)的芯片，向寒武紀(jì)的采購(gòu)金額銳減，2020年一季度再次減少，占比從最高的95%下降到不足15%。

根據(jù)招股書(shū)顯示，2017年、2018年、2019年寒武紀(jì)的營(yíng)收分別為784萬(wàn)元、1.17億元、4.44億元，歸屬于母公司普通股的凈虧損分別為3.8億元、4104萬(wàn)元、11.78億元。

2020年一季度，寒武紀(jì)的營(yíng)收為1155萬(wàn)元，較上年同期減少18.91%，公司稱(chēng)主要系從華為海思取得的終端智能處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比下降較大，同時(shí)新冠肺炎疫情對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生了一定影響。

寒武紀(jì)預(yù)計(jì)，2020年上半年?duì)I業(yè)收入約為8200萬(wàn)元至8600萬(wàn)元，預(yù)計(jì)同比下降約12.24%至16.32%。另外，2020年一季度寒武紀(jì)凈利潤(rùn)虧損1.08億元，并預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)為-2.3億元至-2.1億元，虧損的主要原因均為公司研發(fā)投入大幅增加。

公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與資本上市上的“造富神話(huà)”，形成了鮮明的對(duì)比。對(duì)寒武紀(jì)的質(zhì)疑再一次被放大：一個(gè)尚未盈利、連年虧損的公司，到底值不值1000億?

從業(yè)績(jī)角度上看，寒武紀(jì)當(dāng)然不值。但是，為什么寒武紀(jì)能夠得到如此高的估值和期待?

不可否認(rèn)，當(dāng)下的資本市場(chǎng)對(duì)于芯片行業(yè)的熱情和期盼，可謂史無(wú)前例的高。在科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大周期，以及中美之爭(zhēng)的大背景下，寒武紀(jì)所研發(fā)的AI芯片是國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品。

前中信證券高級(jí)副總裁兼互聯(lián)網(wǎng)首席分析師、深度科技研究院院長(zhǎng)張孝榮向《21CBR》分析了寒武紀(jì)的估值邏輯和意義：

"首先，寒武紀(jì)的技術(shù)和產(chǎn)品，在近年來(lái)國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)的AI芯片公司中，是絕對(duì)的第一梯隊(duì)。這家公司是我國(guó)AI芯片的標(biāo)桿，它的市場(chǎng)地位和戰(zhàn)略意義，類(lèi)似于中芯國(guó)際在芯片代工行業(yè)中的作用。

其次，當(dāng)前整個(gè)AI芯片行業(yè)處于萌芽階段，對(duì)于寒武紀(jì)的任何一種估值方式可能都存在偏差，不應(yīng)當(dāng)用公司商業(yè)化的程度來(lái)給寒武紀(jì)估值。寒武紀(jì)是大國(guó)重器，在外部技術(shù)封鎖、內(nèi)部自主創(chuàng)新的背景下，寒武紀(jì)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值無(wú)法估計(jì)。"

根據(jù)招股書(shū)顯示，寒武紀(jì)虧損的主要原因有兩方面，一是公司研發(fā)支出較大，產(chǎn)品仍在市場(chǎng)拓展階段，二是報(bào)告期內(nèi)因員工激勵(lì)股份支付較大。

“雖處于虧損狀態(tài)，但成立僅四年，尚在可控范圍。另外，產(chǎn)品迭代較快是寒武紀(jì)的優(yōu)勢(shì)，相較于其他國(guó)外芯片設(shè)計(jì)公司與A股上市芯片設(shè)計(jì)公司以平均每1-3年的迭代周期推出系列新產(chǎn)品，寒武紀(jì)的研發(fā)能力表現(xiàn)突出。”這個(gè)來(lái)自證券日?qǐng)?bào)網(wǎng)的觀(guān)點(diǎn)，從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度說(shuō)明了對(duì)這家公司給予如此高估值的理由，它認(rèn)為，寒武紀(jì)三年?duì)I收增長(zhǎng)超過(guò)50倍。

國(guó)信證券給寒武紀(jì)貼上了“芯二代”(第二代芯片公司)的標(biāo)簽，"也是人民的希望"，其解讀道：

"首先，不同于在國(guó)際巨頭的框架下、重復(fù)別人的芯片設(shè)計(jì)工作的傳統(tǒng)芯片公司，寒武紀(jì)是在自己的理論框架下，從事的是開(kāi)創(chuàng)性的芯片設(shè)計(jì)工作。創(chuàng)始人發(fā)表的核心論文是寒武紀(jì)設(shè)計(jì)芯片的理論基礎(chǔ)。

其次，一代芯片是Pin-Pin替代，只有成本優(yōu)勢(shì)。以寒武紀(jì)為代表的第二代芯片設(shè)計(jì)公司開(kāi)始自主底層架構(gòu)創(chuàng)新，向解決方案、生態(tài)系統(tǒng)方向拓展。

最后，不同于已經(jīng)上市的第一代芯片公司，寒武紀(jì)趕上了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)大發(fā)展時(shí)代，引領(lǐng)‘芯二代’的先鋒，將是資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。"

資金缺口與營(yíng)收破局

盡管二級(jí)市場(chǎng)火熱，但寒武紀(jì)并沒(méi)有達(dá)到自己募集資金的預(yù)期。此前，寒武紀(jì)招股書(shū)披露的預(yù)計(jì)募集資金為28.01億，對(duì)應(yīng)市值約為280億，但根據(jù)7月6日確定的科創(chuàng)板發(fā)行價(jià)格64.39元/股，預(yù)計(jì)寒武紀(jì)募集資金總額25.82億元，略有縮水。

縮水的估值似乎說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)于寒武紀(jì)的前景仍然保留了一點(diǎn)謹(jǐn)慎。寒武紀(jì)在上市之前，丟掉了最重要的護(hù)城河——與華為海思的合作關(guān)系。短期來(lái)看，誰(shuí)會(huì)成為寒武紀(jì)的大客戶(hù)，讓寒武紀(jì)保持一定的營(yíng)收?這是存疑的。

根據(jù)招股書(shū)顯示，寒武紀(jì)此次募集的資金將全部用于與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目，即新一代云端訓(xùn)練芯片及系統(tǒng)項(xiàng)目、新一代云端推理芯片及系統(tǒng)項(xiàng)目、新一代邊緣端人工智能芯片及系統(tǒng)項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

除了芯片研發(fā)本身，寒武紀(jì)還將進(jìn)一步加強(qiáng) IC 工藝、芯片、硬件相關(guān)的公共組件技術(shù)和模塊建設(shè)，未來(lái)三年計(jì)劃投入資金 3-4 億元;同時(shí)也將進(jìn)一步加強(qiáng)跨芯片的基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件公共平臺(tái)建設(shè)，未來(lái)三年計(jì)劃投入資金 3-4 億元。

根據(jù)虎嗅的報(bào)道，寒武紀(jì)的資金缺口至少有36億元。為了持續(xù)研發(fā)并快速迭代產(chǎn)品，寒武紀(jì)短期內(nèi)需要如此大的投入，最合適的途徑就是上市。

"芯片的進(jìn)化和發(fā)展，是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，需要巨大投資。寒武紀(jì)的營(yíng)收和商業(yè)化，不是當(dāng)前應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)，重要的是如何幫助芯片創(chuàng)新企業(yè)度過(guò)寒冬。"張孝榮說(shuō)。(文/ 邱月燁 編輯/ 譚璐)

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