競購輝山乳業(yè)：一道債務與奶源的選擇題 新“接盤者”是誰？

自去年底退市后，輝山乳業(yè)的接盤者換了一波又一波。9月19日，有消息稱，新希望集團與越秀集團將競購輝山乳業(yè)。在此之前，伊利、蒙牛、菲仕蘭、中糧集團等都曾對輝山乳業(yè)有重組意向，但最終都紛紛退出。在眾多乳企爭相競購的背后，是上游奶源正成為當下乳企競爭點，而輝山乳業(yè)存欄奶牛等上游資產也成為了“香餑餑”。

新“接盤者”

9月19日，有消息稱，在今年4月伊利退出重組之后，輝山乳業(yè)又迎來兩個潛在投資方，分別是越秀集團和新希望集團。作為輝山乳業(yè)的潛在投資方，越秀集團和新希望集團已經分別提交了重整計劃方案。

其中，在各自的投資方案中，越秀集團以現(xiàn)金20億元出資持有新公司67%股權(20億元注冊資本)，轉股債權人以債權作價9.85億元出資持有新公司33%股權，新公司持有輝山中國和乳業(yè)集團沈陽公司100%股權，進而間接持有輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)其他公司100%股權。

新希望集團則是以現(xiàn)金15億元出資持有新公司67%股權，剩余約7.39億元注冊資本(33%股權)將根據(jù)重整計劃的規(guī)定，由債權人持股平臺代表全體轉股債權人持有，清償輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)轉股債權人的債權，且新公司將根據(jù)重整計劃規(guī)定承接輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)負債。

關于參與輝山乳業(yè)重組的相關情況，北京商報記者采訪新希望集團和越秀集團，但截至記者發(fā)稿，未收到回復。

2016年12月，做空機構渾水接連發(fā)布的兩份報告，直指輝山乳業(yè)財務造假之后，隨后，沈陽市中級人民法院對輝山乳業(yè)正式啟動破產重組，近三年，伊利、蒙牛、菲仕蘭等乳企都曾與輝山乳業(yè)進行重組意向接觸，卻均未有下文，而輝山乳業(yè)如何拆分始終沒有定論。

此次對于輝山乳業(yè)未來經營發(fā)展，越秀集團方面從上游草料種植、中游原料奶生產、下游生鮮連鎖等環(huán)節(jié)給出了計劃，并給出了2020-2025年的投資計劃和營收預測;新希望集團則在“升級輝山品牌、提升產品毛利、挖掘嬰配粉潛力”等方面提出了方案，未給出未來生產經營的投資預測。

若二者選其一，乳業(yè)專家宋亮認為，相較于越秀集團，新希望集團給出的方案對輝山乳業(yè)來說更具吸引力。

“從輝山乳業(yè)發(fā)展之初到現(xiàn)在，最大的問題是下游市場和品牌建設。作為養(yǎng)殖企業(yè)，輝山乳業(yè)下游市場的變現(xiàn)能力如果不能建立，對其來說始終是有風險的。因此，從品牌建設方向來看，新希望集團給的方案更合理。”宋亮進一步分析稱。

債務資產平衡術

在業(yè)界看來，輝山乳業(yè)至今重組未果的原因主要是債權方和重組方的博弈陷入僵局。一方面，巨額債務一直是輝山乳業(yè)的痛點。據(jù)統(tǒng)計，在2017年輝山乳業(yè)債務危機爆發(fā)時，涉及的金融債權高達上百億元，涉及70多家債權人，包括23家銀行，10多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機構。2017年8月，輝山乳業(yè)重組資料顯示，僅金融類債權就高達380億元，償債難度十分巨大。

而另一方面，輝山乳業(yè)的奶源資產又是各大乳企爭搶的“香餑餑”。宋亮表示，新希望集團和越秀集團競購輝山乳業(yè)，就是為了搶占其奶源。

事實上，看中輝山乳業(yè)奶源的不僅新希望集團和越秀集團，光明乳業(yè)早已率先出手。2019年12月24日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，公司參與競拍江蘇輝山乳業(yè)及江蘇輝山牧業(yè)相關資產，并最終以7.51億元的成交價格中標。不過，光明乳業(yè)在公告中表示僅接盤資產，原江蘇輝山乳業(yè)及江蘇輝山牧業(yè)的債權債務和或有負債與公司無關。

彼時，對于光明乳業(yè)競拍輝山乳業(yè)相關資產，香頌資本董事沈萌在接受北京商報記者采訪時表示，輝山乳業(yè)整體債務重組可能失敗，接下來不排除以分拆出售方式進行償債，未來輝山乳業(yè)或將不復存在。

在沈萌看來，過去接盤方都想借機大幅度廢除債務，而債權方又不會輕易放棄債權，其癥結就在于雙方都僅站在各自立場上盡可能將自己利益最大化，而沒人考慮輝山乳業(yè)自身的經營問題。“此次重組方案推進是否順利，主要看接盤方是否會根據(jù)輝山乳業(yè)自身經營情況制定相應對策。”

根據(jù)2018年8月北京市中倫律師事務所公布的招募重整方的公告，輝山乳業(yè)擁有45萬畝的種植基地、80座現(xiàn)代化自營牧場、約18萬頭奶牛。不過，幾經波折后，輝山乳業(yè)資產情況到底還剩多少目前尚不可知。

得奶源者得天下?

“得奶源者得天下”已經成為行業(yè)共識，對奶源的競爭也進入白熱化。近年來，乳企對于奶業(yè)全產業(yè)鏈條不斷提高重視，紛紛開始向上游產業(yè)鏈布局。

今年8月，伊利發(fā)布公告稱，其全資子公司金港控股擬以約2.03億港元的價格，認購中地乳業(yè)約4.33億股;7月28日，中國圣牧發(fā)布公告稱，蒙牛全資附屬子公司以每股0.33港元的價格行使對中國圣牧約11.97億股的認股權……

業(yè)內普遍認為，企業(yè)熱衷于并購而非自建奶源，是因為上游養(yǎng)殖門檻高、投資回報期長、風險大。即便有資本、技術和管理等支持，也很難在短期內形成規(guī)模。

從2014年開始，我國的奶牛養(yǎng)殖業(yè)一直處于低迷狀態(tài)，并有部分中小牧場退出市場。2018年底，奶牛養(yǎng)殖業(yè)下行期結束之后，2019年奶價開始回暖。盡管疫情對奶價造成了一定的影響，但隨著疫情防控形勢逐漸良好，奶價開始逐步恢復。

不過，全國奶源仍處于“供不應求”狀態(tài)，且我國乳業(yè)正由“全面增長”模式下的增量發(fā)展進入存量競爭階段。數(shù)據(jù)顯示，2019年全國液態(tài)奶行業(yè)的銷售量同比增長0.03%，全國乳制品銷量增速僅為1.09%，乳制品行業(yè)增長趨于停滯。

沈萌認為，得到輝山乳業(yè)上游資產對于企業(yè)來說可以進一步完善產業(yè)鏈布局，從而在激烈的市場競爭中實現(xiàn)彎道超車。“未來乳業(yè)競爭將包括品牌、規(guī)模、質量等多個維度。”

北京商報記者錢瑜白楊王曉

關鍵詞： 輝山乳業(yè)