移遠(yuǎn)通信高增長藏隱憂 價格競爭漸顯疲態(tài)

移遠(yuǎn)通信(603236.SH)2020年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入42.08億元、扣非歸母凈利潤9870萬元，分別較上年同期增長了47.40%和12.02%，但公司自2018年、2019年及2020年前三季度報告期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，與凈利潤大幅背離，財務(wù)指標(biāo)逐漸惡化。

近日，移遠(yuǎn)通信擬通過非公開發(fā)行大舉擴(kuò)張產(chǎn)能，相較于目前18.02億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，11.03億元的募資體量是對現(xiàn)有投資者每股凈資產(chǎn)的稀釋，公司如不再延用行業(yè)內(nèi)輕資產(chǎn)的運營模式，未來可能面臨產(chǎn)能過剩風(fēng)險的同時增加了經(jīng)營風(fēng)險。

上市前后財務(wù)數(shù)據(jù)異動

移遠(yuǎn)通信于2019年7月上市，和上市前的2017年、2018年相比，公司的管理費用及研發(fā)費用在上市后均呈現(xiàn)出大幅反彈。

2017年和2018年，公司的管理費用和研發(fā)費用之和占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為9.14%和8.75%，而2019年為11.85%。這樣鮮明的變化在同行業(yè)公司中是極其罕見的，例如廣和通(300638.SZ)的管理費用和研發(fā)費用之和占營業(yè)收入的11.65%-12.73%，可以說非常穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)移遠(yuǎn)通信那樣在上市前后迥異的狀況;而且，廣和通主要是研發(fā)費用占比較高，2018-2019年的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為8.87%和10.66%，而移遠(yuǎn)通信分別為6.06%和8.76%。

上市前后，移遠(yuǎn)通信的高管及員工工資也發(fā)生了較大變化，據(jù)Wind測算，2017年和2018年，移遠(yuǎn)通信的人均薪酬為23.78萬元和23.96萬元，2019年忽然增加至28.82萬元。2017年，高管薪酬無人達(dá)到200萬元，而2019年薪酬在200萬元以上的有三人。

這些跡象似乎均表明，移遠(yuǎn)通信在上市前壓縮了管理費用、研發(fā)費用等開支，擠出了更多利潤，從而獲取更高的估值。

2019年，移遠(yuǎn)通信前5各供應(yīng)商采購額19.35億元，占年度采購額50.4%，2016-2018年，移遠(yuǎn)通信對前五大供應(yīng)商的采購比例分別是89.79%、88.09%及79.74%，2019年較招股書披露期間下降明顯。

遺憾的是，移遠(yuǎn)通信未在2019年年報中披露其從前五大供應(yīng)商直接采購的金額。

招股書顯示，按原材料供應(yīng)商口徑披露的前五大供應(yīng)商中，深圳市華富洋供應(yīng)鏈有限公司(下稱“華富洋”)穩(wěn)居第一大供應(yīng)商，公司對其采購占比在50.30%-78.52%，其中2018年的采購額為10.74億元，占比為50.30%。招股書稱，公司的進(jìn)口原材料主要通過供應(yīng)鏈公司采購，以現(xiàn)款現(xiàn)貨的方式支付貨款，供應(yīng)鏈公司與原材料供應(yīng)商采用預(yù)付款的形式支付貨款，這樣可提高公司資金的使用效率。即便如此，大規(guī)模依賴單一供應(yīng)鏈企業(yè)采購原材料在行業(yè)內(nèi)并不常見。近年來，A股大約有30家公司(含IPO階段)通過華富洋采購原材料，金額曾超過3億元的除移遠(yuǎn)通信外，只有天邑股份(300504.SZ)和領(lǐng)益智造(002600.SZ)，但這兩家公司對華富洋的采購占比最高只達(dá)到過31.26%。移遠(yuǎn)通信對華富洋的采購依賴并不尋常。

價格競爭漸顯疲態(tài)

據(jù)智研咨詢預(yù)計，2022年蜂窩通信模組市場規(guī)模預(yù)計接近300億元，2018-2022年的年均復(fù)合增長率為16.39%，移遠(yuǎn)通信遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這一增速。

近年來，公司營收規(guī)模的高成長性在行業(yè)內(nèi)一枝獨秀，2019年和2020年前三季度，公司的營業(yè)收入分別為41.30億元和42.08億元，分別較上年同期增加了52.87%和47.40%。2020年半年報稱，2019年，公司超過希拉無線成為全球第一大蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組供應(yīng)商，2019年，全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組出貨量增長22%，達(dá)到2.65億片，前五大供應(yīng)商合計占據(jù)了71%的市場份額，第三名為Thales、第四名為日海智能(002313.SZ)、第五名為泰利特。

Thales和日海智能的業(yè)務(wù)范圍更廣泛，蜂窩模組數(shù)據(jù)不詳，本文不做討論。希拉無線2020年前三季度的營業(yè)收入由上年同期的4.22億美元下降至3.28億美元，為降低成本，該公司在2019年整合工程資源，將一些職能轉(zhuǎn)移到低成本的地點，并將財務(wù)、IT和人力方面的部分業(yè)務(wù)流程外包;泰利特2020年上半年營業(yè)收入為1.67億美元，較上年同期的1.91億美元略有下降，2019年，泰利特為節(jié)約成本，將高消費地區(qū)的研發(fā)中心搬遷至印度、意大利和韓國等地。

移遠(yuǎn)通信的快速成長則是以犧牲毛利率為代價，公司的毛利率長年在20%徘徊，2017年甚至跌至18.02%，相比之下，廣和通的毛利率在23.19%-29.70%，希拉無線和泰利特的毛利率均高于30%。移遠(yuǎn)通在招股書中多次提到價格競爭策略，公司在競爭程度較大的下游行業(yè)中，針對重點行業(yè)或戰(zhàn)略性客戶采用較低價格以搶占客戶資源，對4G及NB-IoT產(chǎn)品均采取了低價擴(kuò)張策略，典型的案例便是向新大陸(000997.SZ)等POS機(jī)廠商的香港供應(yīng)鏈公司低價銷售4G模塊;在境外市場主要針對價格較低的消費級產(chǎn)品，定價略低于境外競爭對手。2016年和2017年，公司還低價銷售LTE產(chǎn)品，代表性的客戶為新大陸和福建聯(lián)迪商用設(shè)備有限公司，向ofo小黃車銷售WCDMA/HSPA產(chǎn)品的價格也較低。

不容忽視的是，ofo小黃車破產(chǎn)賣身后，新一代共享單車大多采用成本較低的藍(lán)牙模塊，不再搭載蜂窩通信模組;而二維碼移動支付滲透率日益提高，線下實體店對于POS機(jī)需求逐漸放緩，加之2020年疫情影響，線下消費場景受限，市場對POS機(jī)市場的預(yù)測并不樂觀，下游市場的演化隨時可能侵蝕蜂窩模組原本不大的市場空間。

實際上，移遠(yuǎn)通信的營業(yè)收入增速一直在放緩，從2017年的189.95%下降至2020年三季度的47.40%，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額自2018年、2019年及2020年前三季度持續(xù)為負(fù)，與凈利潤大相徑庭。長期回款不及時導(dǎo)致公司的負(fù)債急劇攀升，流動負(fù)債由2019年年底的12.17億元增加至2020年三季度末的23.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率由41.52%增長至56.61%;2020年三季度末的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為8.38億元，應(yīng)收款項融資為2.49億元，合計占營業(yè)收入的25.83%，而該比例在2017年至2019年分別為8%、9%和15.97%。2020年三季度，公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-5.21億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由上年同期的32.73天增加為42.30天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由79.66天增加至81.88天。加之前文所述的管理費用、研發(fā)費用等開支釋放，2020年前三季度，移遠(yuǎn)通信的扣非歸母凈利潤為9870萬元，比上年同期增加了12.02%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及營業(yè)收入的增速。

大手筆定增迷局

2020年三季度末，移遠(yuǎn)通信的所有者權(quán)益合計為18.02億元，公司首發(fā)募投項目大多未達(dá)到可使用狀態(tài)，近日卻擬通過非公開發(fā)行募集資金11.03億元，體量之大幾乎相當(dāng)于再造一個上市公司，其中8.53億元擬投入全球智能制造中心建設(shè)項目，1.07億元擬投入研發(fā)中心升級項目，1.44億元擬投入智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項目。全球智能制造中心建設(shè)項目和智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項目的設(shè)備投入分別為7.65億元和6252萬元，以公司現(xiàn)有的折舊方法，生產(chǎn)設(shè)備的年折舊率為10%-20%，意味著這些設(shè)備的年折舊額在8275萬元至1.66億元，相比之下，2020年上半年末公司的電子設(shè)備與生產(chǎn)設(shè)備僅為2180萬元，如果此次定增按計劃實施，公司將不再屬于輕資產(chǎn)。而前文曾提到，同行都在降本增效，朝著輕資產(chǎn)的方向努力，移遠(yuǎn)通信的戰(zhàn)略可謂背道而馳。

可行性報告稱，至達(dá)產(chǎn)年，全球智能制造中心建設(shè)項目將形成年產(chǎn)無線通信模組9000萬片的生產(chǎn)能力，預(yù)計達(dá)產(chǎn)年實現(xiàn)營業(yè)收入49.22億元，利潤總額1.52億元。智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項目達(dá)產(chǎn)年可實現(xiàn)營業(yè)收入25.59億元，利潤總額7582萬元。2019年，公司已銷售模組數(shù)量超過7500萬片，未來要再消化掉9000萬片的產(chǎn)能，以2019年2.65億片的市場空間來看絕非易事。

截至發(fā)稿，移遠(yuǎn)通信未就本文所反映的問題做出回應(yīng)。

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