百億存貨壓頂大客戶依賴隱患 歌爾股份回購能否絕地反擊？

近期，蘋果核心供應(yīng)鏈成員歌爾股份有限公司(下稱“歌爾股份”，002241.SZ)在二級市場屢遭“嫌棄”，自1月22日至2月9日，13個交易日內(nèi)股價跌幅超26%，市值蒸發(fā)逾300億元。

事情的起因是1月27日，歌爾股份一紙公告宣布更換公司的財務(wù)總監(jiān)與審計負責人，在公司2020年年報編寫之際，一下子換掉兩位負責財務(wù)的關(guān)鍵人物，不由引起外界對其財務(wù)真實性的質(zhì)疑。

為此，外界關(guān)于歌爾股份“存貨壓頂”、“現(xiàn)金短缺”、“高度依賴蘋果”、“TWS耳機銷量放緩”的解讀層出不窮，歌爾股份對此不僅“緊急”發(fā)布了2020年業(yè)績預(yù)告，還推出了股票回購計劃。

然而，市場似乎并不買賬，近期歌爾股份的股價一直處于下跌通道，僅在春節(jié)前一個交易日收于漲停，對于歌爾股份，節(jié)后能否止住股價震動或許是一次檢驗企業(yè)成色的試金石。

百億存貨壓頂

去年10月下旬，歌爾股份發(fā)布的三季報顯示，公司年初至報告期末實現(xiàn)收入為347.3億元，同比增長43.90%。同期，公司存貨期末數(shù)為122.6億元，比年初數(shù)增長131.52%，遠超當期營收增幅，對此歌爾股份解釋主要原因是：公司經(jīng)營規(guī)模擴大，存貨儲備增加，其中部分存貨預(yù)計將在第四季度銷售。

不過，投資者并不滿意于這一解釋，在深交所互動易平臺上對歌爾股份進行多輪發(fā)問，對此歌爾股份補充道：公司所處的消費電子行業(yè)具有較明顯的季節(jié)屬性，每年三、四季度是銷售的旺季。公司發(fā)給客戶的貨物，空運轉(zhuǎn)海運，很多存貨躺在運輸途中，一旦客戶收到貨，就可以確認收入了。除了運輸因素外，還有很多手機廠商將原本9月發(fā)新機，推遲到10月才發(fā)布，導致歌爾股份三季度存貨偏高。

但是，在歌爾股份的三季度財報中，并沒有顯示存貨的明細，也就是122億存貨中具體有多少是“原材料”，又有多少“在銷商品”及“庫存商品”。盡管1月28日，歌爾股份發(fā)布了自己營收、凈利雙增的業(yè)績預(yù)告，也沒有百億庫存消化進展的信息，這還是不能徹底打消投資者對歌爾股份未來庫存減值損失的擔憂。

畢竟，在電子消費品行業(yè)投資中，庫存指標是投資者重點關(guān)注的環(huán)節(jié)。通常，電子產(chǎn)品一經(jīng)上市就開始走上了貶值之路，上游供應(yīng)商的庫存若沒及時得到管控，更是企業(yè)資產(chǎn)減值的重災(zāi)區(qū)。財報顯示，2019年歌爾股份的52.96億元存貨中，跌價損失達1.08億元，占當年公司凈利潤的8.4%。

據(jù)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計，2019年歌爾股份的庫存水平占公司流動資產(chǎn)的比例為29.92%，尚處于合理水平，但2020年前三季度的存貨占當期流動資產(chǎn)的比例已升到了41.08%，高過它的同行立訊精密(002475.SZ)。

若以2019年的存貨跌價比例做一簡單測算，歌爾股份2020年的存貨跌價損失將超過2.5億元，占公司業(yè)績預(yù)告中2020年凈利潤的8.7%，況且，這還只是一個保守估算。

現(xiàn)金流“吃緊”?

除了激增的存貨外，外界本次對歌爾股份質(zhì)疑最多的另外一點是：公司的現(xiàn)金流吃緊。

歌爾股份雖然短短幾年內(nèi)成了一家市值過千億的公司，但其在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位并未改變。財報數(shù)據(jù)顯示，2016年 -2020年前三季度，歌爾股份流動資產(chǎn)中，存貨與應(yīng)收款兩項長期占據(jù)流動資產(chǎn)的70%以上，其中2020年前三季度這一比值為78.2%，而貨幣資金的占比越來越低，2020年前三季度這一數(shù)值為17.7%，僅略高于公司業(yè)績遭遇重挫的2018年。

公司截至去年三季度末賬面有52.8億元的貨幣資金，而當期公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為27.08億元，該數(shù)值低于2019年同期的31.08億。另一方面，據(jù)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計，歌爾股份應(yīng)付款項(包括應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款)占流動負債的比值達74.18%，創(chuàng)近五年新高，且高于它的同行立訊精密。

對此，公司在三季報中解釋稱應(yīng)付票據(jù)期末數(shù)為11.25億元，較年初數(shù)增長61.37%，主要原因是：公司經(jīng)營規(guī)模擴大，公司采用“銀行承兌匯票”方式結(jié)算的采購貨款增加，報告期末公司開立的未到期承兌匯票金額增加。應(yīng)付賬款期末數(shù)為172.90億元，比年初數(shù)增長92.61%，主要原因是：采購增加，未到期的應(yīng)付貨款增加。

歌爾股份應(yīng)付款項的迅猛增長引發(fā)了網(wǎng)絡(luò)上對其占用上游企業(yè)資金“創(chuàng)造”公司經(jīng)營現(xiàn)金流的質(zhì)疑。

這種現(xiàn)金流緊張的質(zhì)疑或許能從歌爾股份近半年不斷增加的融資行為得到側(cè)面的印證。歌爾股份去年三季報顯示，公司長期借款期末數(shù)為28.3億元，比年初數(shù)增長723.83%，同時應(yīng)付債券期末數(shù)為36.45億元，主要是公司期間發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。

經(jīng)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計，截至去年三季度，歌爾股份的有息負債率((短期借款+1年內(nèi)到期的長期負債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款)/總資產(chǎn)×100%)上升至近四年新高37.46%，不過不及2016年的39.59%。公司通過借款及發(fā)行債券增加流動性的跡象明顯。

此外，據(jù)歌爾股份近期發(fā)布的《關(guān)于持股5%以上股東部分股份質(zhì)押的公告》顯示，截至2月2日，公司控股股東一致行動人姜龍向云南國際信托有限公司質(zhì)押1260萬股份用于個人資金需求，該質(zhì)押股份占姜龍個人所持股的6.39%，占公司總股本的0.38%。至此，包括歌爾股份控股股東姜濱及一致行動人姜龍、胡雙美、歌爾集團本次質(zhì)押后的質(zhì)押股份為1.39億股，占其所持股份的11.83%，占公司總股本的4.17%。

對于公司是否存在現(xiàn)金流被占用及流動性緊張的情況，《投資者網(wǎng)》致函歌爾股份，但公司一直未回復。

大客戶依賴隱患

歌爾股份上游代工的“2B”業(yè)務(wù)屬性及公司制定的“大客戶戰(zhàn)略”，為公司爭取到不少國際知名的電子消費企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

據(jù)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計，2016年到2019年，歌爾股份前五大客戶銷售額占比為56.28%、65.86%、66.45%、69.26%，客戶集中度越來越高。

其中在這前五大客戶中，歌爾股份對第一大客戶的依賴尤為明顯，2016年到2019年，第一大客戶的銷售額占比為26.76%、30.75%、33.90%、40.65%，根據(jù)資料推測，這個第一大客戶就是蘋果。

據(jù)公開資料，2019年，歌爾股份正式切入蘋果AirPods耳機整機組裝業(yè)務(wù)，代工份額30%。2020年下半年，有傳言稱歌爾股份成為蘋果最新一代耳機 AirPods Max的獨家代工廠商。

能獲得蘋果公司的不斷青睞，自然證明了歌爾股份優(yōu)秀的技術(shù)能力與代工質(zhì)量，但這一殊榮背后，隨著蘋果公司收入貢獻已處在高位(40.65%)，歌爾股份依賴大客戶的隱患也就越發(fā)凸顯了。

一位不愿具名的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈投資人對《投資者網(wǎng)》稱，歌爾股份目前對蘋果客戶的高訂單占比至少給公司埋下了兩大隱患。

其一，蘋果有“主動制衡供應(yīng)商”的傳統(tǒng)，蘋果通常不會讓某一家上游供應(yīng)鏈企業(yè)占比過高，比如2018年為了遏制歌爾股份、瑞聲科技在聲學領(lǐng)域的強勢地位，蘋果新引進了立訊精密，并將前兩者的份額交給了立訊精密?？v觀蘋果的供應(yīng)鏈，除了代工手機整機的富士康之外，其他產(chǎn)品與零部件領(lǐng)域的供應(yīng)商都至少有兩三家。以目前歌爾股份較高的蘋果創(chuàng)收占比，是否也面臨著“被砍單”的風險?

其二，高度綁定蘋果產(chǎn)品后，歌爾股份業(yè)績受蘋果產(chǎn)品銷量波動的影響大，歌爾股份在這方面也沒少“吃虧”。第一次是2015年，當年全球智能手機出貨量的同比增速回落至10%，當年歌爾股份迎來上市后的首次凈利潤負增長;第二次是2018年，這一年，全球智能手機行業(yè)出貨量再次下滑，導致歌爾股份的收入凈利潤雙降，全年股價更是跌去了近60%。盡管蘋果產(chǎn)品在市場上有很強的的競爭力，但難逃大環(huán)境的影響。

而當前，關(guān)于蘋果TWS(真無線耳機)銷量放緩的聲音層出不窮，其中最有代表性的是今年1月份天風國際分析師郭明錤在研報中的判斷：在經(jīng)歷連續(xù)兩年的高速成長之后，AirPods的出貨量增速將會在今年放緩。另外，歌爾股份的友商都在TWS耳機代工上下了重金，競爭的加劇也會影響到歌爾股份的毛利率。

關(guān)于蘋果Airpods耳機出貨量增速是否放緩以及公司對此有哪些準備?《投資者網(wǎng)》聯(lián)系歌爾股份詢問，但對方未予回應(yīng)。

值得一提的是，9日晚間，公司公告調(diào)整此前披露的股份回購計劃，將回購資金總額由5億元-10億元調(diào)整為10億元-20億元，其余條款維持不變。截至2021年2月8日，公司已累計回購股份2914.08萬股，耗資約9.5億元。此舉是否能夠起到提振股價的作用，尚需更長期的觀察。

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