安琪酵母股權(quán)激勵方案暗藏玄機 隱憂若隱若現(xiàn)

與疲軟的股市大勢相比，在最新財報的刺激下，安琪酵母股份有限公司(下稱"安琪酵母",600298.SH)的股價橫亙在相對高位。

2020年，安琪酵母營業(yè)收入89.33億元，同比增長16.73%;凈利潤13.72億元，同比增長52.14%。

此前不久，安琪酵母還發(fā)布了股權(quán)激勵方案。消息乍一看是利好，實則暗藏玄機。

公司設(shè)置的業(yè)績考核標準是，以2017-2019年業(yè)績均值為基數(shù)，2020年至2022年的凈利潤增長率分別不低于50%、55%、60%。也就是說，如果僅僅完成這一目標，相比2020年，安琪酵母在2021年與2022年的凈利潤增速將有所放緩。

安琪酵母對《投資者網(wǎng)》回應(yīng)稱："股權(quán)激勵方案中，對于業(yè)績的承諾，是保底目標，不代表公司未來實現(xiàn)的目標;在2020年報中，公司已預(yù)計2021年實現(xiàn)凈利潤增長10.32%。"

券商態(tài)度不一

公開資料顯示，安琪酵母主要產(chǎn)品是酵母，用于烘焙及發(fā)酵面食，做成各類面點，也可用于進一步酒精發(fā)酵，做成甜酒曲等酒類原料。在國內(nèi)烘焙領(lǐng)域的市場份額已超70%。

市場相當(dāng)追捧安琪酵母。2020年以來，該股已經(jīng)歷三輪大漲，股價翻了一番。

今年4月2日，安琪酵母漲停，報60.84元，創(chuàng)逾一個月新高，最新總市值501億元。彼時公司公告稱，預(yù)計今年一季度歸母凈利潤約為4.25億元至4.55億元，同比增加40%到50%。

不言而喻，2020年以來，"宅經(jīng)濟"刺激了烘焙行業(yè)發(fā)展，酵母成為爆品。

美團《2020春節(jié)宅經(jīng)濟大數(shù)據(jù)》顯示，美團外賣上烘焙類商品的搜索量增長了100倍，帶動酵母/酒曲產(chǎn)品銷量增長近40倍。

包括廣發(fā)證券、中信證券、東方證券等多家機構(gòu)，對安琪酵母做出了"買入"評級。而與此同時，東方證券、東北證券、廣發(fā)證券、華創(chuàng)證券等機構(gòu)下調(diào)了其目標價至64元/股左右，理由是"考慮市場流動性收緊預(yù)期，提價和原材料價格變動，調(diào)低目標估值更為合理"。

很顯然，隨著疫情趨于平穩(wěn)，2021年公司還能享受多少"宅經(jīng)濟"的利好，目前看屬于未知數(shù)。

某些隱憂若隱若現(xiàn)

盡管業(yè)績向好，但有的跡象暗示出安琪酵母的一些隱憂。

2020年10月，安琪酵母宣布，李知洪因工作調(diào)動原因提請辭去公司董事、總經(jīng)理職務(wù)，同時辭去董事會戰(zhàn)略委員會委員、提名委員會委員職務(wù)，辭職后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

公告表示："李知洪在安琪酵母履職超過30年，作為公司主要管理層成員帶領(lǐng)安琪由一個地方性科研單位發(fā)展成國家重點高新技術(shù)企業(yè)、國內(nèi)酵母行業(yè)龍頭企業(yè)、全球酵母產(chǎn)品主要供應(yīng)商之一。"

市場一片嘩然，2020年10月至11月，安琪酵母股價累計下滑約25%。

安琪酵母對此向《投資者網(wǎng)》回應(yīng)稱："李知洪作為公司原始創(chuàng)業(yè)團隊成員之一，為公司發(fā)展和壯大做出了重大貢獻，辭職屬政府調(diào)動。"

直到2020年12月，安琪酵母推出股權(quán)激勵，股價才繼續(xù)向上。

本次股權(quán)激勵，公司設(shè)置了凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報率(EOE)和凈利潤兩個考核目標。具體來看，公司要求2020年至2022年的EOE分別不低于26%、27%、28%;以2017-2019年業(yè)績均值為基數(shù)，2020年至2022年的凈利潤增長率分別不低于50%、55%、60%。

這也就意味著，如果僅僅實現(xiàn)上述目標，公司凈利潤在經(jīng)歷了2020年的暴漲后，2021年與2022年的增幅將有所放緩。

值得一提的是，業(yè)內(nèi)預(yù)計2021年國內(nèi)烘焙市場仍將保持較高幅度的增長。

中商產(chǎn)業(yè)研究院研報顯示，烘焙零售市場增長迅速，主因有：年輕一代飲食習(xí)慣西化，推動烘焙行業(yè)發(fā)展;人均消費量偏低，提升空間巨大;烘焙食品種類、銷售渠道不斷多元化;市場集中度穩(wěn)步上升。2019年，我國烘焙食品零售額達到2317.13億元，同比增長10.93%;預(yù)計2021年我國烘焙食品零售額達2885.88億元。

此種情況下，安琪酵母為何對股權(quán)激勵設(shè)置的考核目標，反而相對較為保守?是留有余地，還是信心不足，尚有待觀察。

原材料上漲的利與弊

雖然烘焙行業(yè)可望高速增長，但原材料價格上漲對公司業(yè)績增長仍構(gòu)成壓力。

研報顯示，公司生產(chǎn)酵母的糖蜜價格在國外大幅上漲，以俄羅斯為例，目前的收購價格相較去年同期有近乎翻倍的漲幅，埃及工廠也有10%的上升幅度，國內(nèi)糖蜜價格上升壓力相對較小，同比大致在3%左右。

對于主材上浮會對公司產(chǎn)品構(gòu)成壓力問題，安琪酵母告訴《投資者網(wǎng)》："糖蜜是公司產(chǎn)品的主要原材料。公司產(chǎn)品成本的構(gòu)成不僅僅是主材，主材上浮會對公司產(chǎn)品構(gòu)成壓力，公司會在產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能調(diào)配等方面做出調(diào)整。公司也有部分產(chǎn)品價格上調(diào)，以應(yīng)對產(chǎn)品成本上漲的壓力。"

而民生證券分析師于杰指出："2020年，糖價進入上行周期對糖蜜價格形成較強支撐，疊加環(huán)保要求升高等因素影響，公司生產(chǎn)成本同比有所上升。2021年糖價預(yù)計仍將處于上行周期，糖蜜等主要原材料價格將保持高位。結(jié)合下游動銷旺盛及公司的行業(yè)壟斷地位，預(yù)計未來公司主要產(chǎn)品仍然有提價空間，2021年業(yè)績有望保持高速增長。"

目前來看，提價帶來的利好尚未體現(xiàn)在盈利水平上。2020年，公司毛利率為34%，相比2019年降低1個百分點;2020年第二季度至第四季度，公司毛利率分別為42.88%、39.3%、18.24%，逐季下滑。

"去年幾個季度之間毛利率波動受各種因素影響，例如第四季度毛利率特別低，主要是按照新會計準則規(guī)定，運費從銷售費用轉(zhuǎn)營業(yè)成本所致。"安琪酵母向《投資者網(wǎng)》解釋稱。

截至2020年末，安琪酵母的存貨依舊高達19.93億元，與2019年水平相當(dāng)，其中有8.35億元為庫存商品。

安琪酵母對此表示："按照存貨和收入的比例看，庫存是下降的。公司存貨偏高主要是受糖蜜季節(jié)性采購的影響，糖蜜作為公司的重要原料物資，在榨季時集中采購，隨著公司發(fā)酵產(chǎn)能提升糖蜜儲備逐年增長。公司無論從絕對估值和相對估值來看，都具備一定的投資價值。"

不管如何，糖價上漲給公司帶來一定的經(jīng)營壓力。

近期，北京市市場監(jiān)督管理局關(guān)于2020年食品安全監(jiān)督抽檢信息的公告(2020年第32期)。標準稱安琪酵母(赤峰)有限公司的產(chǎn)品中優(yōu)級綿白糖不合格。安琪酵母對檢測結(jié)果提出異議，并申請復(fù)檢;經(jīng)譜尼測試集團股份有限公司復(fù)檢后，維持初檢結(jié)論。另據(jù)企查查數(shù)據(jù)，在崇左的分公司2019年有兩次被查出優(yōu)質(zhì)白砂糖含量不合格。

而另一方面，安琪酵母短期償債能力不佳。

2020年年報顯示，公司貨幣資金為11.07億元，而一年內(nèi)到期的借款就高達12.84億元;流動比率與速動比率分別為1.42倍與0.78倍，低于2與1的正常值。

"過去因為設(shè)備和工藝的原因，添加不均勻?qū)е虏煌恢玫陌滋侨咏Y(jié)果波動。目前赤峰公司已經(jīng)通過技術(shù)改進和設(shè)備投入，工藝改進，完全可以實現(xiàn)還原糖指標的穩(wěn)定。"安琪酵母對《投資者網(wǎng)》解釋稱，"公司資產(chǎn)負債率不到45%，在上市公司中屬于正常水平，流動和速凍比率與酵母行業(yè)特殊經(jīng)營性有關(guān)。"

全產(chǎn)業(yè)鏈布局何時見效

實際上，安琪酵母并不滿足于深耕單一行業(yè)，從產(chǎn)業(yè)鏈上游的制糖業(yè)、下游的包裝業(yè)、酵母衍生品業(yè)、制奶業(yè)等，公司在酵母產(chǎn)業(yè)鏈上已經(jīng)布局多年。

財報顯示，安琪酵母包裝業(yè)務(wù)開展于1994年，客戶包括安琪酵母、蒙牛乳業(yè)、均瑤集團、貝因美集團、十三香集團等知名食品企業(yè)。而直到2020年，該業(yè)務(wù)營收為3.34億元，營收占比為3.74%。

受制于原料價格上漲，安琪酵母制糖業(yè)連續(xù)兩年毛利率為負值，陷入"多賣多賠"的窘境;而奶制品業(yè)務(wù)發(fā)展幾乎停滯，2020年營收為0.46億元，創(chuàng)五年來新低。

保健品方面，公司旗下品牌"安琪紐特"在市場上處于弱勢地位。以"酵母蛋白粉"為例，其在淘寶旗艦店的銷量低于同行競品中糧可益康蛋白粉、康恩貝蛋白粉。

"保健品業(yè)務(wù)發(fā)展有其自身的發(fā)展軌跡;包裝行業(yè)依賴裝備水平，隨著子公司宏裕包材裝備的改善，發(fā)展向好，去年營收達到了一個較好的水平;奶制品由于去年疫情，遭受了一定的影響，糖等非主營產(chǎn)品也發(fā)展不盡人意。"安琪酵母對此向《投資者網(wǎng)》回應(yīng)稱，"公司會重新審視這些業(yè)務(wù)，做出相應(yīng)的對策。公司產(chǎn)品和分支業(yè)務(wù)較多，發(fā)展有快有慢，應(yīng)屬正常。公司力求各分支業(yè)務(wù)能持續(xù)健康的發(fā)展。"(思維財經(jīng)出品)《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

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